泸深投 “小巴菲特”Seth Klarman谈投资理念：寻找价值、保持纪律

（来源：invest wallstreet）泸深投

“小巴菲特”Klarman在最新访谈中坚持其价值投资哲学，强调在当前高估值环境下保持谨慎立场的重要性。这位42年来几乎从未出现重大亏损的传奇投资人，始终将“安全边际”和“下行风险保护”置于首位。他认为，这种与市场主流情绪保持差异化的逆向思维，是实现长期稳健回报、避免灾难性损失的关键。

在高盛于7月24日举办的一场访谈中，管理220亿美元资产的Baupost Group首席执行官塞思·卡拉曼（Seth Klarman）向高盛总裁兼首席运营官约翰·E·沃德朗（John E. Waldron）分享了他对当前市场的看法。

在当前市场估值普遍偏高的环境下，Klarman采取了更加防御性的策略。他透露，公司目前持有约10%的现金比例，并在投资决策中要求更高的安全边际。这种谨慎态度源于其对市场周期的深刻理解：“我们知道市场会转向，但不知道何时转向或转向程度如何严重。”

尽管整体市场估值高企，但机会依然存在。Klarman透露，公司目前的困境投资敞口约在20%左右，主要集中于一些“非主流的、特殊的信贷产品”，并认为商业地产领域或将出现更多困境投资机会。

此次对话深入剖析了Klarman的投资哲学、Baupost Group的内部决策流程以及投资心理学的重要性。他强调，成功的投资不仅是寻找价值，更是管理自身与市场的认知偏差，这种根植于风险规避的理念，是其公司成立42年来得以基业长青的基石。他说道：

价值投资本质是防爆雷的完美纪律——巴菲特传奇不仅在于回报率，更在于永不爆雷的奇迹。

访谈要点提炼：

• “小巴菲特”Seth Klarman重申价值投资核心原则：安全边际理念是其42年投资生涯不变的基石。作为价值投资的坚定拥护者，卡拉曼的核心原则“安全边际”从未动摇。他解释称，“安全边际”的核心思想是“为可能犯的错预留空间”，因为世界充满不确定性，以足够大的折扣买入资产，才能构建起应对意外的缓冲垫。“我们构建投资组合时，始终关注下行保护，”卡拉曼表示。这种保护通过多种方式实现，包括持有对冲头寸、保留部分现金以备市场低迷时买入、投资于具有结构性优先权的优先债务工具等。不过，卡拉曼也承认，他对价值投资的理解在不断演进。

• 面对当前高估值环境，Klarman采取更加谨慎策略，公司目前持有约10%的现金比例；信贷资产仍是Baupost最佳表现领域，当前约占投资组合20%。

• 当前Baupost的投资组合保持高度平衡：私人投资占20-24%，信贷投资约20%，股票投资约20%，房地产投资约15%，对冲工具数个百分点，现金约10%；

• Klarman警告私人信贷市场存在脆弱性，商业地产领域或将出现更多困境投资机会。他称，私人信贷似乎是一个脆弱的领域，在利率上升和债券市场在股市下跌日表现异常的情况下，它还没有真正经受过考验。相比之下，他对商业地产领域的前景更加乐观。“商业地产的困局正在开始松动，有大量合理的压力来源，很多债务即将到期。我们在该领域看到了比其他领域更多的机会。”

• 强调投资心理学重要性，认为在市场恐慌时买入、在狂热时卖出的逆向思维是价值投资成功关键。这种逆向思维要求极大的耐心和纪律。他将沃伦·巴菲特的惊人成就部分归功于其“从未爆仓”的纪录，而这正是严格纪律与永久性资本结构相结合的产物。他坦言，自己最大的担忧是“再也找不到一个好的投资想法”，但即便如此，也不会为了追求短期回报而投资于他认为不安全的资产。他引用一位欧洲价值投资者的话来表明自己的立场：“我宁愿失去一半的客户，也不愿失去客户一半的钱。”

以下为访谈实录（全文由AI工具翻译）：

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 00:00

想要长期做好投资，关键在于与大众保持差异；但若差异过大，企业则会走向灭亡。与此同时，超额收益的唯一来源正是差异化。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:23

各位早安，欢迎来到高盛专题演讲环节。今天我很荣幸邀请到塞斯·卡拉曼——鲍波斯特集团首席执行官兼投资组合经理。自1982年公司创立至今，塞斯始终执掌这家管理着约220亿美元个人及机构资产的机构。鲍波斯特广泛投资于公开及私募市场的多类资产：债权、股权证券、房地产及私募股权。塞斯因著作《安全边际》闻名遐迩，该书阐述的价值投资理念稍后我们将深入探讨。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:59

塞斯担任哈佛商学院院长顾问委员会成员，同时在布罗德研究所任职。他是贝斯以色列医院管理委员会副主席及理事会成员，美国文理科学院院士，并担任克拉曼家族基金会联合主席。今天我们有诸多议题要探讨，让我们以热烈掌声欢迎塞斯莅临现场。非常感谢您的到来。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:27

感谢提供这次交流机会。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 01:29

让我们从您的著作切入。1991年问世的《安全边际》阐述了您的投资哲学，尤其是奠定您行业地位的价值投资理念。请谈谈1991年您对"价值"的理解，以及多年来价值投资的定义是否有所演变？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:52

价值投资本质是以折价购入资产。但"折价"的具体含义与合理幅度始终存在争议。职业生涯早期，我严格遵循本杰明·格雷厄姆和巴菲特的价值投资原则，过度关注账面价值、有形资产价值，而轻视企业特许经营权价值或成长性。随着认知深化，我领悟到：首先必须准确判断价值，其次需考量价值实现路径——是否存在催化剂？如何释放价值？这就是我的认知演进过程。但"安全边际"原则我从未背离：它意味着预留容错空间。世事难料，若购入价格足够低廉，就构筑了天然防护网。我们构建组合时始终聚焦下行保护、价值释放催化剂等要素，确保任何情境下都有保护层。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 03:07

安全边际理念是否仍贯穿于您当前的投资决策？其具体量化和评估方式是否有所调整？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:15

我们不会机械计算安全边际数值。核心在于评估投资或组合的防护强度：风险要素是什么？潜在溃败点在哪里？当团队提交投资建议时，我常问：若三年后（现在缩短为两年）我们复盘失败原因，届时会讨论什么？这迫使大家提前辨识重大风险，并确保已在当前估值中充分反映。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:53

我们通过多维度构建防护体系：对冲工具、持有现金保障极端行情下的购买力、优先债权工具（天然具备低波动性）、投资结构中的优先受偿权、私募投资中的看跌期权等。虽然危机不会常现，但当风暴来临时，这些防护机制往往让我们脱颖而出。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 04:23

请进一步阐释估值逻辑。相较于1991年，当前宏观环境与估值体系已截然不同——市场普遍认为估值高企，成长型投资盛行。您如何看待传统估值指标？不同资产类别您侧重哪些指标？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 04:54泸深投

我们采取自下而上的个案分析法。即使整体市场高估，仍存在局部机会，但需严谨验证。我始终注重平衡：既认可投资标的优势，也审视其时代背景。例如当利率被压制在零水平长达十年时，我们清醒认识到这种不可持续性——史无前例，后亦难现。但投资职责要求我们在当下发掘机会。因此我们持续权衡：既保持持仓信心，当历史估值框架显示市场过热时，则倾向收缩战线、提高投资标准、增持现金。虽然决策基于个股分析，但宏观忧虑始终如影随形。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 06:03

相较于过去，当前您更倚重哪些估值指标？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 06:11

我们更关注私有市场价值——企业并购价格区间、近期可比交易等。但需警惕：这些参照系并非绝对价值标准，会随融资环境、买家预期波动而重置。投资不能脱离时间维度空谈"三十年不达预期也无妨"，这超出人类心理承受力与客户容忍度。必须在可控周期内实现价值。因此我们通过优先受偿权、价值催化剂等机制获取心理保障——等待资产跌至"理想价位"的周期可能远超客户或员工的忍耐极限。但另一方面，完全忽视估值终将招致灭顶之灾。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 07:26

为此我们设置组合"护栏"：禁止杠杆操作，跨资产类别、跨国界、跨行业分散配置，避免将命运系于单一赌注。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 07:43

您以耐心著称且不惧持有现金。当回报率低于同业时，您如何保持定力？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 08:06

价值投资者需具备逆向思维特质：市场恐慌时买入，狂欢时卖出。这种差异化特质至关重要。我们的耐心基因源于客户：1982年三位资产变现的企业家（分别来自波士顿ABC附属台Channel 5和软件公司）各持有约千万美元，时年五十岁的他们核心诉求是财富保全而非增值。这种风险厌恶理念与我高度契合。价值投资本质是防爆雷的完美纪律——巴菲特传奇不仅在于回报率，更在于永不爆雷的奇迹。其秘诀在于永久资本结构与投资纪律的结合，这种组合具有不可复制性。我的最大焦虑常是"再也找不到好标的"，但宁可失去半数客户也不愿让客户本金受损。优秀受托人有时需以短期失望换取长期安全。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:30

这绝非无能，而是财富守护。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:34

人们常误聘基金经理是为赚钱，实则是规避自身错误决策。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:43

您曾说"分析师与持仓恋爱，组合经理只与理念约会"，请阐释。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:53

分析师从海量证券中锁定标的、论证错误定价、精准估值并勇敢推荐的过程，如同漫长求婚后求婚。组合经理的职责不同——分析师对标的的情感依附可能导致行为偏差：锚定初始判断，过度渴望持仓验证能力（"无持仓如何证明价值？"）。因此我持续质疑挑战：是否过滤矛盾信息？若未持仓当前会买入吗？若答案否定，则需清仓。这正是组合经理需具备的独立视角。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 12:41

鲍波斯特的决策流程如何展开？提案频次？决策周期？参与范围？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 12:52

合伙人携1-2名分析师提案。参会者包括我、股票联席主管、公司总裁吉姆·穆尼等4-6人。材料常在前夜发送（疑似故意为之），但多提前提交。根据项目差异度，讨论或聚焦新领域的风险。预定1小时会议时长时显不足。鉴于继任计划推进，我尝试放权。但遇高风险、低回报或流动性受限项目时审查更严。核心质询始终围绕：风险是否充分考量？若两年后复盘败因会是什么？（迫使团队直面潜在疏漏）。另需提前设定退出机制——若分析师称"70买入80卖出"，则追问：若先跌至50美元呢？这显示入场时机不当。自由辩论中，入职逾周的新人也可主导陈述——这迫使资深者担责，同时培养团队陈述能力与自我辩驳思维。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:07

文化是否鼓励反对意见？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:16

我们杜绝轻率否定，但合理质疑完全被接纳。常见结论是"待降价"或"补充论证后再审"。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:30

价值投资深植于人类心理。您对此有何洞见？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:44

心理认知是鲍波斯特的差异化优势。防护机制下，当他人因恐慌抛售或遭遇赎回时，我们仍能从容行动——这对长期回报至关重要。当最聪明的对手离场时，恰是我们的买入良机。暴跌日也是交流黄金期：受挫者更愿分享观点。丹尼尔·卡尼曼在《思考，快与慢》中揭示了人类共有的认知偏差（损失厌恶、锚定效应等）。优秀投资者能约束这些本能。多年前研究联合百货债务危机时，我洞察到：人们急于抛售破产公司债券，却忽视其重组重生潜力。这种轮回正是价值投资者的生存土壤——恐慌抛售创造买入良机，狂热追捧孕育卖出窗口。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 18:14

您常改变观点吗？如何对抗自身偏见？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 18:20

我的主要弱点是持仓过久——明知投资无义务兑现预期，仍幻想"即将好转"。为此我强迫自省。所有人皆受偏见侵蚀，我与合伙人竭力规避。但当市场背离预期时，顶级投资者也会冒进。我们深知市场终将转向（但无法预判时点与烈度），故构建"全天候"组合——任何时点皆可接受，且永不陷于绝境。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 19:20

当前市场是否存困境机会？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 19:36

我们聚焦四大领域：公开股票/债权、私募股权/债权、商业地产。采用自下而上策略——困境资产涌现时自然增配。2018-2019年困境资产占比约5%，2023年升至24%，现仍维持20%。我们擅长信用领域（历史回报最优），渴望更多信用机会。当前组合均衡分布：私募20-24%、信用资产约20%、股票低20%、地产中10%、对冲工具若干、现金低10%。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 21:08

信用领域潜在风险点？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 21:25

预测非我所长（常错误预警衰退）。但私募信贷领域显脆弱——利率上行与股市暴跌日债市异动，暗示美国债务承载力或临极限。财政紧缩失败可能加速国际信心崩塌。当前利率实属历史正常水平（远低于高位区间）。商业地产僵局初现裂痕，大量债务到期将引发抛售潮——这恰是我们当前重点布局领域。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 22:52

如何为团队应对动荡环境做准备？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 23:06

年轻组员仅经历温和市场（大学时期未深度参与）。我们持续讨论危机案例，邀请内外部专家分享，灌输"好景非常态"认知。同时营造安全环境：不要求独立决策，强调充分沟通。关键是要避免挫败侵蚀心理——如同救援投手被击出再见本垒打后，次日必须专注解决打者。4月关税担忧弥漫时，我们全面分析持仓影响，但这可能削弱出击意愿。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 24:50

42年长盛不衰的核心要素？持续驱动力？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 24:50

生存首要是杜绝重大失误（一次爆雷即终结传奇）。我们42年仅5次年度亏损，最严重为-12%（仅1次超-10%）。风险管控让我们穿越周期。持续教育客户：长期视野、逆势操作（牛市收缩、熊市出击）的必要性。但最珍视的成就是：塑造员工职业生涯（帮助多人成就20-40年事业），通过慈善委员会（禁止合伙人参与）让全体成员践行公益——前台、会计、税务人员皆反馈这是最有价值的职场体验。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:03

驱动力有三：热爱团队互动与 mentorship；视客户服务为使命；通过持续创造价值扩大慈善影响力——这已成为我与妻子的精神支柱。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 27:15

请详述慈善理念及运作体系。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:15

妻子每日到基金会办公（现不直接管理）。20人团队采用"通才模式"（突破公益界常见的低效孤岛状态）。当前配置为史上最佳，可灵活调拨资金。首要关注美式民主（及全球民主）——保障选举公正、投票权、制度优化。其次为美以医疗研究，以及波士顿本地扶贫。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 28:25

请谈谈赛马激情。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 28:25

两大体育挚爱：其一是赛马（童年在巴尔的摩赛马场旁成长）；其二是棒球（波士顿红袜队小股东）。两者皆如投资——需海量数据（维权）分析洞察市场无效性：如何选马？如何设计战术？这种数据博弈令我沉醉。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 29:16

您如何保持终身学习？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 29:16

相信诸位高盛同仁亦如此。关键在于将人生视为探索之旅。我天性好奇，昔读专著，今阅文章（手机阅读弊端）。教育真谛不在知识记忆，而在掌握学习方法以应对未知挑战。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 30:10

近期推荐读物？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 30:10

首推凯瑟琳·舒尔（《纽约客》撰稿人）回忆录《得与失》：从父亲丢三落四，到失忆症，再到阿尔茨海默病离世——"丢失物品→丢失记忆→失去至亲→终遇人生伴侣"的叙事精妙绝伦。最近听埃兹拉·克莱因私下提及正读此书，我险些上前炫耀先知。我的习惯是发现佳作后追溯作者全集。舒尔另著有《错误的价值》——投资界必读。书中采访众多行为学专家，剖析"错误认知"：人类从无"正在犯错"的自觉（醒悟时错误已终结），深刻至极！另荐《噬光者》：植物智慧远超常人想象（正研读《蘑菇解密》作对比）。曾为草坪工人的我，读罢方知植物应激反应的神奇。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 32:27

塞斯，感谢您的时间与洞见。感激您选择高盛，祝福事业长青！

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 32:27

荣幸之至。